En una esquina tenemos a la Argentina, moroso en serie. En la otra, tenemos a los «holdouts» profesionales, los tenedores de bonos que se negaron a aceptar un acuerdo con Buenos Aires y se han convertido en litigantes en serie. ¿A quién debe uno desearle el éxito? Esta es una decisión difícil. Pero he respaldado a la Argentina por dos razones. La estrategia de los holdouts funciona a expensas de otros acreedores. Y, como las razonables nuevas propuestas de la International Capital Market Association (Asociación Internacional de Mercados de capitales, ICMA) revelan, funciona a expensas de las reestructuraciones, incluso cuando éstas son esenciales.  La lamentable actuación de Argentina es indudable. El período transcurrido desde el default de 2001 parece ser otro desperdicio de una oportunidad de oro. Aprovechando el beneficio de la reducción de la deuda y un auge de los productos básicos, el presidente Néstor Kirchner y Cristina Fernández, su esposa y sucesora, podrían haber puesto a la economía en una senda ascendente. De hecho, el producto bruto interno se duplicó desde el default.  Pero las perspectivas ahora parecen bastante pobres. Por otra parte, Argentina manejó su default de una manera prepotente. Los titulares de un 93 por ciento de la deuda en default fueron presionados para cambiar los bonos originales por otros nuevos con un valor mucho más bajo. Sin embargo, un sabor aun más amargo deben sentir los tenedores de estos bonos de cambio ahora; el poder judicial de Estados Unidos está impidiendo que el dinero pueda llegar a sus cuentas. Peor aún, el juez Thomas Griesa lo está haciendo con el fin de proteger los intereses de los que se negaron a aceptar el cambio. Lo peor de todo, la única razón por la que estos últimos podrían recibir el pago es la aceptación del canje por los otros: Argentina no podría haber pagado a los tenedores de los $ 132bn a los que debe en su totalidad. En suma, los tenedores de bonos de cambio tienen razón en sentir que se está agregando un insulto a la injuria.  Fernández se refiere a los holdouts como «buitres». Esto parece injusto para los pájaros.   Los buitres realizan una tarea valiosa. Los Holdouts no reciclan carroña, pero insisten en que el pellejo puede cumplir con sus obligaciones: una estrategia que puede tener éxito sólo a expensas de los acreedores que acepten la realidad de que no se puede. Cuanto más éxito tenga esta estrategia de retención, serán más difíciles las reestructuraciones.  Los mismos holdouts aparentemente ofrecen dos argumentos por los que desempeñan un papel útil en los mercados: en primer lugar, que ofrecen liquidez en los mercados de bonos en default; en segundo lugar, que obligan a los gobiernos a hacer ofertas más altas para los inversores. Ninguno de estos argumentos es plausible.  En el primero, la estrategia de los holdouts no funcionaría si estos tuvieran una gran parte de la deuda, ya que entonces sería demasiado costoso de pagar para el gobierno. Así que la cantidad de liquidez que proporcionan los holdouts es necesariamente pequeña. Además, la estrategia también funciona sólo si los holdouts poseen suficientes bonos como para evitar ser forzados a un acuerdo. Es por eso que se centran en la deuda que se emite en cantidades pequeñas. Por ambas razones, la liquidez que los holdouts profesionales proporcionan es de menor importancia. En el segundo argumento, los gobiernos morosos saben que los holdouts nunca se conformarán. Así que no hay ningún incentivo para hacerle mejores ofertas a los otros titulares. Por el contrario, cuanto peor es la oferta a los otros tenedores de bonos, más dinero hay que pagar a los holdouts. Así que éstos están trabajando en contra de los intereses de la mayoría. Si otros siguen el ejemplo de los holdouts, el resultado sería una demora mayor. Esta debe ser la razón por el que la ICMA ha propuesto que en el futuro podría ser posible obligar a todos los acreedores con un solo voto en general, a someterse a un umbral del 75 por ciento. Esto restringiría gravemente la capacidad de los holdouts para evitar un acuerdo; excepto, por desgracia, en el caso de los países pequeños, donde una minoría de bloqueo podría ser relativamente barata de adquirir. Además, la ICMA está proponiendo que la cláusula de «pari passu» debe ser interpretada de una manera que no trate a los reclamos de pago de los holdouts y los tenedores de bonos de cambio de la misma manera.  Desafortunadamente, incluso si estos cambios deseables se escribieran en los contratos futuros, no existen en los pasados. Así que la estrategia de seguir hasta las ultimas consecuencias bien podría sobrevivir durante un largo tiempo. Es deseable ver fallar la estrategia en este caso tan visible, a pesar de su éxito en los tribunales estadounidenses. ¿Es esto posible? Adam Lerrick, experto en reestructuraciones de deuda que llevó las negociaciones en nombre de 40.000 inversores minoristas europeos en el intercambio 2005, cree que lo es. Argumenta que los titulares de los bonos de cambio, que en la actualidad no están recibiendo el dinero que se les debe, tienen derecho a cambiar su fiduciario. Una mayoría simple tiene el poder para reemplazar el Bank of New York Mellon con un nuevo fiduciario: uno que no tenga presencia en los EE.UU., y que no quede afectado por las decisiones de la corte de este país. Además, como el Juez Griesa ha dejado claro, los tenedores de bonos de cambio no son parte del caso y, por lo tanto, es poco probable que sean juzgados por desacato. Ellos simplemente están actuando para proteger sus propios intereses legítimos. Si los tribunales de Estados Unidos toman un punto de vista diferente, el procedimiento siempre podría ser cancelado. Incluso si quisiera, Argentina no podría acordar prudentemente con los holdouts en la actualidad. Eso podría poner en funcionamiento una cláusula de «derechos en virtud de futuras ofertas» que impide a la Argentina ofrecer mejores condiciones a los holdouts que a los tenedores de los bonos de cambio. Esa cláusula expira a finales de este año, momento en el cual Argentina podría considerar el pago a los holdouts, bajo sus propios intereses. Pero eso sería fortalecer aún más esta estrategia perjudicial. Eso sería inaceptable.  Los préstamos de riesgo y el default van juntos como el caballo y el carro. Pretender lo contrario es absurdo. Los morosos siempre pagan un precio, como deberían. Pero los acreedores tienen que aceptar la inevitabilidad de los impagos. El pago de la deuda es realmente importante. Pero no es más importante que todo lo demás. Es por eso que todos hemos acordado aceptar la quiebra como algo esencial en el derecho interno.  Un régimen mundial de quiebras para los soberanos es una perspectiva poco probable. Ante esto, las propuestas de la ICMA son el mínimo necesario. Aún mejor, los emisores soberanos deben pasar de la dependencia de los contratos de deuda estándar hacia unos que incorporen mayores elementos de riesgo compartido. Sin embargo, esto es para el futuro. En este momento, los acreedores de la Argentina deben hacer todo lo posible para protegerse de los vaivenes de los jueces americanos. Huir de la jurisdicción de Estados Unidos parece un movimiento muy razonable.

Fuente: The Financial Times, Reino Unido 2 de septiembre de 2014