Ha conseguido que la tasa de interés local se encuentre por encima de la expectativa de devaluación, aunque por debajo de los precios, con una inflación descendente, pero en un nivel alto.  El BCRA, a su vez, ha fortalecido esta tendencia sosteniendo una tasa de interés implícita en sus ventas futuro que permiten al productor adquirir divisas  en el ROFEX  a un costo menor a la colocación de pesos en el mercado local. Esta estrategia ha permitido que el Banco Central adquiriera alrededor de U$S 2.000 millones en abril  y se incrementaran las Reservas por primera vez en mucho tiempo hasta llegar a aproximadamente   los U$S 28.000.-

Esta situación vinculada al cierre de un cúmulo importante de negociaciones paritarias sin conflictos sociales de importancia, a los anuncios de reducción del precio domiciliario del gas, el agua  y  la electricidad (importantes como tendencia pero no de un impacto decisivo en la masa de subsidios existente), a una inflación alta pero lejos de un espiral de precios y salarios, contribuyó a despejar el escenario del primer semestre y a pensar un tránsito al Mundial de Brasil sin graves sobresaltos. 

No obstante ello, por ser la Argentina una economía de larga experiencia en crisis e incertidumbres, en donde las tendencias pueden anticiparse y radicalizarse, la discusión del segundo semestre comienza a adelantarse.

Voy a intentar sintetizar, a grandes rasgos, las posiciones que constituyen el dilema del Gobierno en ese segundo semestre (sigo un esquema que, retocado por mí, debo al economista Jaime Saiegh)

La primera opción es continuar con el ajuste de las variables en curso hasta fin de año, devaluando  gradualmente de junio a diciembre, reducir con mayor decisión el déficit del sector público centrado en el desbalance energético y continuar una política de tasas reales positivas en relación con la devaluación esperada. Sobre todas las cosas, la idea central es no bajar la tasa de interés en pesos. En esta opción se asume que no existen divisas adicionales en 2014 a las que provee el superávit comercial externo, es decir continúa la restricción externa. 

La segunda opción es anclar el tipo de cambio oficial en ocho pesos, bajar la tasa de interés e intentar recuperar rápidamente la demanda agregada. Si asumimos la restricción externa esta estrategia es inviable, nos llevaría al escenario de enero 2014 sin escalas. 

En relación con la tasa, que es el título de esta nota, el punto central es que no se puede ignorar el carácter bimonetario de la economía argentina, en donde el dólar constituye la reserva de valor. Como afirma el economista Fabián Amico “esa fragilidad de la moneda doméstica periférica como medio seguro de obtener riqueza resulta confirmada por la experiencia histórica”. O como enfatiza otro economista local, Matías de Lucchi “Durante todos estos años, la tasa básica de interés local (más la prima de riesgo país y la tasa de devaluación esperada-medida a partir de la tasa implícita en el mercado de futuros) ha estado lejos de compensar la tasa de interés internacional. Así en forma perversa, la absorción, esterilización o reflujo monetario ha operado a través de la pérdida de reservas internacionales y no de la emisión de pasivos seguros locales (títulos públicos en pesos). 

Tenemos dos temas: La tasa de interés y la recuperación de la actividad económica. En relación con esta última: Si la insuficiencia de divisas, por razones multicausales, llevó a un proceso de devaluación y aceleración inflacionaria, que provocaron el giro de la política económica, no existen posibilidades de revertir este cuadro con las divisas que se acumulen sólo por efecto del comercio exterior. Otra fuente de divisas podrá provenir eventualmente de diferentes endeudamientos externos, como consecuencia  de un Acuerdo con el Club de París, de una operatoria con el Banco de Basilea por parte del BCRA, como en el pasado, del sector petrolero internacional, o de créditos directos con garantía, al estilo del propuesto por un sector de la Banca Internacional. Nada de eso constituye un fuerte shock, ni tampoco está clara su disponibilidad temporal, lo que obliga a ser muy prudentes. 

El otro tema es el fuerte prejuicio entre los economistas locales, ortodoxos y heterodoxos a sostener una tasa de interés positiva en relación con la tasa de inflación esperada. 

Siguiendo nuevamente en este razonamiento a Matías De Lucchi las objeciones a un aumento de la tasa en la Argentina pasan por suponer que un aumento de la misma es siempre contractivo, que incrementa la especulación financiera y cae la inversión productiva. En términos similares, el razonamiento sobre estas objeciones a una suba de la tasa que da Fabian Amico (a quien sigo en esto) provienen de sostener que la tasa monetaria constituye un piso de referencia para la inversión productiva, porque existe un costo financiero que debe ser cubierto por la tasa de ganancia o porque las empresas con saldos líquidos incorporan el costo de oportunidad de colocarse a tasa de interés y no producir. 

Voy a hacer una afirmación fuerte que comparto con De Lucchi, en un país con un muy bajo nivel crediticio en relación con el PBI como la Argentina “no hay motivos relevantes para creer que el crecimiento sea sensible a la tasa”. 

Constituye un grave error de política económica suponer un comportamiento de la economía nacional acorde con los manuales sobre Bancos y Teoría del Dinero, forjados en la experiencia del mundo desarrollado.  Tanto los liberales ortodoxos como la síntesis neoclásica –keynesiana suponen un comportamiento de las variables que se sustenta en que el dinero local, el peso, cumple todas las funciones que se le asigna al dinero. 

El carácter de economía bimonetaria de la economía argentina, en donde el dólar constituye la reserva de valor, no constituye un concepto lo suficientemente clave en el diseño de la política económica y en el análisis de las variables monetarias claves, base monetaria, tasa de interés, demanda y oferta de dinero. 

He utilizado en esta nota libremente conceptos de Fabian Amico y Matias de Lucchi, a quienes no responsabilizo en lo absoluto por las conclusiones a las que abordo. No es objeto de este artículo un debate teórico sobre el rol del dinero y sus funciones, en las que expresamos ideas y matices diferentes, sino recalcar un punto importante de coincidencia: la necesidad de tener un enfoque sobre la tasa de interés ajeno al “sentido común” del pensamiento económico actual. 

Interesado en el impacto de una tasa de interés positiva en términos de la devaluación esperada sobre el crecimiento y la distribución del ingreso en un escenario de alta inflación intentaré precisar lo siguiente: Hacia 2003 el sistema financiero estaba en un proceso de recomposición del colapso de la devaluación, la pesificación asimétrica y el corralito de los depósitos, la rápida recuperación del crecimiento operada no se financió con los bancos locales, abrumados aún por la crisis, lo hizo en los sectores pequeños y medianos que tuvieron oportunidades de negocios con el desaterosamiento de los dólares acumulados en años previos y con la reinversión de utilidades de los grupos multinacionales y grandes conglomerados locales.

Es pertinente considerar la objeción que una tasa de interés alta pueda tener en el comportamiento empresario, al inducir a la colocación financiera y no a la ampliación productiva y al estipular un costo financiero adicional al financiamiento que debe ser absorbido por la tasa de ganancia, asumiendo en teoría el carácter contractivo para la actividad económica de dicha medida. 

Para decirlo en términos de Amico “ EL costo eventual en términos distributivos de las subas de la tasa de interés no puede evaluarse de manera realista sin considerar los costos involucrados en las políticas alterativas. Si la política económica persistiera en sostener un diferencial de intereses negativo, entonces la tendencia a la devaluación más rápida de la moneda terminaría afectando tanto la distribución como el crecimiento”.

El BCRA ha sido exitoso en fijar una tasa de interés interna en la coyuntura presente mayor a la tasa de devaluación esperada, ofertando simultáneamente divisas a futuro a una tasa inferior a la tasa de mercado. Esta política no debe abandonarse. 

Eso no va en contra de la segmentación de la tasa de interés. Brasil, por caso, sostiene una tasa de referencia (SELIC) para los sectores con liquidez monetaria por encima de su tasa de inflación y devaluación esperada y otorga a través del BNDES (Banco de Desarrollo) créditos subsidiados a la industria y la actividad productiva. 

El crecimiento argentino no necesita una BADLAR (tasa de referencia) globalmente negativa respecto a la devaluación esperada del tipo de cambio como mecanismo horizontal de fomento. Insistir en esto llevaría a un crecimiento del dólar marginal en todas sus variantes, haría inviable una política de control de la evolución de los precios internos y terminaría en una puja de salarios y precios incontrolable, nefasto escenario para una macrodevaluaciòn.

La primera prioridad entonces es, a mi juicio, que la tasa de interés influya en el control del tipo de cambio, siendo positiva en términos de su evolución.  Ya no existen más Reservas para sacrificar.