Opinión

Por Pablo Tonelli, economista.

Blues del dólar, insuficiencia de divisas y malestar del crecimiento

El blues (cuyo significado es melancolía o tristeza) es un género musical vocal e instrumental, muy popular, originado en los EEUU, basado en la utilización de un patrón repetitivo, que suele seguir una estructura de compases definidos.

El dólar blue, como se llama entre nosotros al dólar del mercado paralelo, también tiene un patrón repetitivo y una estructura definida. Aparece cuando existen restricciones cuantitativas a la compra-venta de divisas y la tasa de interés en pesos es centralmente inferior a la devaluación esperada (el patrón), en un marco estructural dado (insuficiencia de divisas, restricción externa) y su ritmo acompasado se mide por el ritmo en que se conduce la brecha entre el marginal y el dólar oficial.

El dólar blue se ha despertado de su letargo de marzo, abril y primera quincena de mayo y a tenido fuertes oscilaciones, una fuerte alza y una posterior baja Porqué?

Veamos todos los elementos en juego, el estructural y la coyuntura.

El problema estructural de la restricción externa se traduce como la carencia de divisas para sostener el proceso de desarrollo, dado que la economía no genera vía exportaciones las divisas que necesita para importar y sostener el despliegue industrial local.

En los años de la primera etapa de la sustitución de importaciones, allá por los cincuenta y los sesenta, dicha crisis se conoció como el fenómeno de “stop and go”. En líneas generales implicaba que las divisas, generadas centralmente (en un principio exclusivamente) por las exportaciones del sector primario exportador resultaban insuficientes para sostener el desarrollo industrial. Lo que se traducía en una fuerte devaluación, con sus conocidas consecuencias sobre el mercado interno y los salarios, que provocaban un “ajuste” de la actividad económica (el stop) para luego, (y obviamente con fuertes consecuencias) relanzar el proceso productivo (el go). Y así  cíclicamente seguir.

En los años setenta y con un impulso sustitutivo de importaciones de nuevo signo esa dinámica, como afirma Alfredo Zaiat, …”se hizo más compleja al incorporar el flujo de capitales internacionales. “Eso quiere decir que los desequilibrios comenzaron a financiarse con deuda externa, lo que ocasionó la crisis de la deuda de los años 80 y sus numerosas refinanciaciones con un crecimiento prácticamente nulo. (stop de una década) En los noventa la extranjerización de la economía y el crecimiento (el go) se financiaron con endeudamiento externo hasta el colapso de la Balanza de Pagos que marcó el fin de la Convertibilidad. (gran stop).

La extraordinaria expansión de la economía argentina de 2003-2011 hizo pensar que la restricción externa, como en el tango, era “un fantasma del viejo pasado”.

Hasta que a fines de ese año (2011) la cuenta corriente de nuestra Balanza de Pagos quedó prácticamente en cero. A partir de allí la política económica implementada fue restringir cuantitativamente el uso de divisas, lo que se conoció como el cepo, que de coyuntural se transformó en permanente.  

Simultáneamente no se implementó una política industrial centrada en una estrategia global de promoción de sectores específicos, con generación de valor agregado local, claro diseño de inversiones e incremento de la productividad. Los encadenamientos productivos locales, fuertemente desarticulados, demandaron cada vez más divisas para insumos y bienes intermedios y de capital afectando al sector externo, que se complicaba adicionalmente por las importaciones de energía y el turismo incorporando tensiones cada vez mayores que desembocaron en la devaluación de enero de este año.

La restricción externa es  el único límite absoluto al crecimiento en la Argentina. El único modo de salir de ella es incorporando las divisas que no se obtienen estructuralmente del comercio internacional. Es decir apelar al endeudamiento externo con este horizonte. Aquí entran en juego, el Acuerdo con el Club de París, las posibilidades de incrementar las Reservas por medio del BCRA y su relación con otros bancos centrales (Banco de Francia, Basilea) u operaciones de endeudamiento con la banca privada vía caución de títulos públicos en poder del Estado. La colocación de deuda en mercados internacionales afronta el problema irresuelto de los fondos buitres y el litigio en la Corte de EEUU, de final aún abierto e incierto.

No resulta para nada claro que cualquiera de estas estrategias en curso permita contar en el corto plazo con un flujo adicional de dólares que incremente sustantivamente las Reservas, condición necesaria para sostener el crecimiento, por eso la política económica actual está dominada por los resultados de la administración de la coyuntura.

El instrumento más poderoso y eficaz para actuar en la coyuntura es la tasa de interés. Es un hecho contundente que el nivel fijado por el BCRA a la misma contribuyó a aquietar las aguas post-devaluación y a permitir que al sostener el nivel alcanzado por el tipo de cambio la estrategia de precios cuidados comenzará a  mostrar resultados positivos en la reducción del nivel de la inflación sin que la misma se espiralizara.

Esta decisión se flexibilizó en mayo y por dos veces consecutivas la autoridad monetaria bajó la tasa de interés en sus licitaciones de letras y notas. La respuesta inmediata fue el vuelco de las colocaciones en pesos a diferentes opciones dolarizadas, lo que provocó el salto del dólar blue y las modalidades legales de adquisición de divisas mediante la compra venta de títulos públicos, el contado con “liqui” y el mismo procedimiento en la Bolsa local, llamado dólar MEP. Esto es así porque los operadores económicos visualizaron que la tasa de interés en pesos era menor que la tasa de devaluación esperada, lo que surgía de comparar el valor del dólar a fin de diciembre en el ROFEX (mercado de futuros con sede en Rosario) con el dólar contado, calculando su tasa implícita.

Como sostiene acertadamente el economista Matias de Lucchi es un grave error conceptual suponer que en una economía dolarizada, atrasada y dependiente se puede sostener un diferencial de tasa de interés en moneda local por debajo de la tasa de interés internacional, la devaluación esperada y la prima de riesgo país sumadas. Digamos sencillamente, si estas suman un 28 % anual hoy,  la tasa de interés debe estar en el 30 % nominal anual.

Es posible actuar segmentando la tasa de interés para favorecer la inversión, a las pymes o a segmentos de consumo popular, por caso, para eso el mercado financiero argentino está en aproximadamente un 50 % en manos de bancos ligados al sector público o pueden reducirse puntualmente los encajes (bajando el costo) de la banca privada con el mismo fin, pero todo ello sin afectar a la tasa de referencia.

Vuelvo a citar un texto del economista Fabian Amico “ EL costo eventual en términos distributivos de las subas de la tasa de interés no puede evaluarse de manera realista sin considerar los costos involucrados en las políticas alterativas. Si la política económica persistiera en sostener un diferencial de intereses negativo, entonces la tendencia a la devaluación más rápida de la moneda terminaría afectando tanto la distribución como el crecimiento”.

Si el diferencial de la tasa de interés es negativo, el dólar informal sube porque los saldos líquidos se dolarizan y los precios comienzan a inquietarse porque los márgenes de las empresas siguen la marcha del dólar paralelo. El peor de los mundos.

El ANSES ha vendido títulos el día viernes  en el mercado de la Bolsa local bajando una cotización implícita que se aproximó a los 11,50 en ese mercado (dólar MEP) y llevó al blue a superar la barrera de los 12 pesos. Consiguió desinflar la suba. No es una estrategia sustentable, en primer lugar porque se deshace de títulos públicos dolarizados cuyo pago futuro el Estado deberá afrontar en divisas y en segundo lugar porque su efecto es de corto plazo. Es la tasa de interés la que permite controlar y moderar las expectativas devaluatorias del tipo de cambio, la bala de plata de la coyuntura. Negarlo es  un enorme riesgo.

Por Pablo Tonelli, economista.